5月联华证券配资APP，国内外风险资产均现“倒V型”走势，市场预期反复“摇摆”。预期变动背后的解释、后续演绎的方向？供参考。

资料显示，威派转债信用级别为“A+”，债券期限6年（票面利率：第一年0.50%、第二年0.70%、第三年1.20%、第四年1.80%、第五年2.40%、第六年2.80%。），对应正股名威派格，正股最新价为6.5元，转股开始日为2021年5月13日，转股价为17.62元。

资料显示，永安转债信用级别为“AA-”，债券期限6年（票面利率：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.0%、第六年3.0%。），对应正股名永安行，正股最新价为10.77元，转股开始日为2021年5月31日，转股价为14.77元。

热点思考：6 月展望，“预期”或将起变化？

一、5月海外市场的主线？美债收益率再现“过山车”，风险资产均“倒V型”跌宕

5月，海外市场再现“过山车”，美债利率、美元指数“V型”反转，风险资产均呈“倒V型”走势。权益市场，标普500一度大涨5.7%在5月21日创历史新高，随后调整。债券市场，5月15日前10Y美债利率大幅回落33bp，随后反弹15bp至4.5%。汇率市场，伴随美德利差回落，美元指数小幅走弱。商品市场，彭博商品指数同样“倒V型”震荡。

市场在“再通胀”预期与“降息预期”间的反复摇摆，是5月市场“跌宕”的主因。5月上中旬，疲软的基本面数据下，市场预期的年内降息次数由1.1次升至2.2次；美债利率随之快速下行，支撑风险资产的强势。5月下旬，美联储“放鹰”与经济数据回暖，导致降息预期再度后移，风险资产受到压制；但英伟达财报超预期下，纳指仍相对坚挺。 

二、5月国内市场的焦点？市场预期一度改善，但经济数据的“波折”对情绪有扰动

5月，国内市场的风险资产同样也呈现了“倒V型”走势，但震荡之中也有一些积极信号。权益市场，截至5月20日，上证指数、恒生指数一度上涨2.1%、10.5%，全月分别微跌0.6%、上涨1.8%。汇率与商品市场则出现了一些积极信号：5月以来南华综合指数上涨1.7%；而远期汇率的走强、风险逆转因子的走低，均释放了人民币延续升值的信号。

“强预期”与“弱现实”之间的矛盾，是投资者情绪与市场表现反复的主要原因。4月经济数据超预期，一度吹响了国内基本面“复苏”的号角，5月上中旬国内市场的强势表现，主因前期低迷预期的边际改善。但“预期”向“现实”的修复仍有时滞，基本面的修复在5月下旬经济数据中未有明显体现，导致市场情绪再度小幅回落。 

三、6月市场如何演绎？海外“降息交易”或将重燃，国内基本面改善或提振市场情绪

海外市场，随着美国劳动力市场的降温、通胀粘性的趋缓，6月美联储议息会议后，“降息交易”或将重燃。基本面，随着薪资增速放缓，核心服务通胀有望继续降温。交易面，美债供给压力已现缓和、需求端未现恶化，冲高风险相对有限。历史回溯来看，正式降息落地前1个季度，美元或步入弱势区间；以9月降息为基准，“降息交易”有望重启。

国内市场，不必对PMI回落过于悲观，基本面复苏叠加外部压力缓和，或带动市场风险偏好的提升。当下，“稳增长”等政策效果已有体现，外需改善还在延续。经济基本面的改善，叠加外部扰动的缓和，或将支撑人民币走向升值；而汇率与北上资金的“共振”，对国内权益等资产也构成利好。而债券市场，流动性、基本面等利空影响仍需关注。

报告正文

热点思考：6 月展望，“预期”或将起变化？

5月，国内外风险资产均现“倒V型”走势，市场预期反复“摇摆”。预期变动背后的解释、6月可能演绎的方向？本文分析，可供参考。

（一）5月海外市场的主线？美债收益率再现“过山车”，风险资产均“倒V型”跌宕

5月，海外市场再现“过山车”，美债收益率、美元指数“V型”反转，风险资产均呈“倒V型”走势。权益市场，5月1日至5月21日，全球股指普遍上行，标普500指数一度大涨5.7%创历史新高，随后步入调整，全月上涨4.8%。债券市场，5月1日至5月15日，海外债市收益率多数回落，10年期美债收益率大幅回落33bp至4.36%，随后反弹15bp至4.51%。汇率市场，伴随着美德利差的回落，美元指数小幅走弱，全月回落0.02个百分点至104.6。商品市场，彭博商品指数同样“倒V型”震荡，5月1日至5月20日，彭博商品指数大涨5.5%；5月21日至5月31日，彭博商品指数回调3.0%。

5月上中旬，美国基本面数据疲软的影响下，美债收益率的快速回落成为市场定价的主线。4月下旬至5月中旬，相继公布的基本面数据均呈疲弱态势。1）劳动力市场，4月非农就业人数降至17.5万人、远低于市场预期的24万，职位空缺数更是降至近3年新低。2）通胀数据，4月美国核心CPI回落至3.6%，与市场预期持平，通胀粘性有所减弱。3）经济数据，4月美国制造业PMI、非制造业PMI双双跌破荣枯线。疲软的基本面数据带来了降息预期的快速下行，市场对年内的降息次数预期一度由1.05次上修至2.17次；美债收益率随之快速下行，对风险资产的估值端形成显著支撑。

5月下旬，美联储“放鹰”与经济数据的回暖，导致降息预期再度后移，对风险资产形成压制；但英伟达财报超预期下，纳指仍相对坚挺。5月下旬美债收益率的反弹是多方面因素的共振：第一，5月22日美联储公布5月会议纪要，美联储官员指出今年第一季度的通胀数据令人失望，纪要显示与会者对当前状况和经济前景的看法偏鹰。第二，美国5月Markit PMI数据全线好于预期，其中制造业PMI创两个月新高且突破50大关，服务业PMI创12个月新高。第三，美债拍卖表现不佳，海外需求不足。美债收益率上行对风险资产形成集体压制，但英伟达财报超预期等支撑下，纳指仍在5月28日刷新历史新高。

（二）5月国内市场的焦点？市场预期一度改善，但经济数据的“波折”对情绪有扰动

5月，国内市场的风险资产同样也呈现了“倒V型”走势，但震荡之中一些积极信号也在逐步显现。1）权益市场，截至5月20日，上证指数、恒生指数一度上涨2.1%、10.5%，全月分别微跌0.6%、上涨1.8%。2）商品市场，5月以来南华综合指数上涨1.7%，其中贵金属、有色金属、能化品、黑色系分别上涨7.3%、3.7%、1.7%、0.3%。3）汇率市场，远期汇率的走强、风险逆转因子的走低，均释放了人民币延续升值的信号。截至5月31日，人民币兑美元3个月远期汇率与即期的动态相关性已低至0.95，远期升水大幅走高。[1]4）债券市场表现相对平淡，2年期、10年期国债收益率继续走低，分别下行11bp和1bp。

注[1] 关于交易面指标的更多分析，可参考2023年11月19日报告《人民币汇率，“变盘”的信号？》。

5月上中旬国内市场的强势表现，主因前期低迷预期的边际改善。4月经济数据一度超预期，吹响了国内基本面“复苏”的号角。1）出口带动下，制造业生产大幅走强、4月增加值边际提升2.4个百分点至7.5%；2）前期地产相关支持政策也有一定见效，4月地产新开工、施工面积累计同比分别较上月回升3.2、0.3个百分点至-24.6%、-10.8%。同时，4月底中央政治局会议强调“有效落实已经确定的宏观政策”，“稳增长”落地预期改善；5月17日地产支持政策密集出台，也为市场注入了积极信号。5月6日，市场情绪一度由4月30日的24.8大幅走高至38.3。前期超跌的地产等部分板块，市场情绪明显修复。

但“预期”向“现实”的修复仍有时滞，基本面的修复在5月下旬经济数据中未有明显体现，导致市场情绪再度小幅回落。5月，地方新增专项债发行进度升至29.8%，但整体仍相对偏慢。稳增长政策发力效果滞缓在宏微观数据上均有显现：高频数据上，5月映射建筑业景气变化的沥青开工率指标呈现回落态势、且显著低于去年同期水平；宏观数据上，5月制造业PMI录得49.5%、低于市场预期的50.1%。“强预期”与“弱现实”的矛盾，主导了债市的走势。5月，10年期、2年期国债收益率分别回落1bp、11bp。

（三）6月市场如何演绎？海外“降息交易”或将重燃，国内基本面改善或提振市场情绪海外市场，随着美国劳动力市场的降温、通胀粘性的趋缓，6月中旬美联储议息会议后， “降息交易”或将重燃。基本面，随着薪资增速放缓，核心服务通胀有望继续降温；而住房通胀或继续下行，年底前或难反弹。交易面，美债供给压力已现缓和、需求端未现恶化，冲高风险相对有限。历史回溯来看，正式降息落地前的1个季度，美债收益率多步入趋势性下行区间、美元指数也难维系强势；以9月降息为基准，“降息预期”交易有望在6月12日美联储议息会议的点阵图指引下重启。

国内市场，“稳增长”等政策效果已有体现，外需改善还在延续，不必对PMI回落过于悲观。制造业景气修复出现波折，或与经济修复早期企业家信心不足、稳增长政策发力效果滞缓等有关。企业需要经历从现金流量表到资产负债表修复的过程，在修复早期信心容易出现反复，稳增长发力节奏的影响也更为直接。今年1-5月，新增专项债发行进度仅29.8%、明显低于正常年份的48.5%，对稳增长政策效果及企业信心修复或有直接影响。随着财政发力节奏加快，经济修复过程仍将延续，“稳增长”政策效果在微观层面已有体现。此外，5月以来高频数据映射的出口形势仍较为靓丽，港口货物吞吐量、航运价格等涨幅扩大。

基本面改善与外部压力的缓和，或带动市场风险偏好的提升；而债市仍需警惕供给压力与基本面修复斜率回升等扰动。1）股市方面，经济基本面的改善，叠加外部扰动的缓和，或将支撑人民币走向升值；而汇率与北上资金的“共振”，对国内权益等资产也构成利好。2）债市方面，考虑到政府债券“错峰”等因素，供给压力或于二季度边际上升。流动性、基本面的利空影响或在二季度逐步凸显，中短期潜在风险或在累积。3）商品方面，经济的企稳，叠加国内设备更新以及船舶出口增长对需求的提振，黑色系表现有望边际改善。

注[2] 说明：“主要基建上市公司”共包括中国建筑、中国电建、中国化学、中国中冶4家按月披露经营数据的公司。注[3] 中性情景下，万亿超长国债于三季度开始发行，政府债券单季度融资平稳，二季度、三季度、四季度政府债券融资分别为2.3万亿元、2.1万亿元和2.1万亿元。乐观情景下，财政前置、万亿超长期特别国债于6月发行5000亿元，政府融资二季度或达3.2亿元，三季度维持高位、2.8万亿元，四季度剩余较少、0.5万亿元。悲观情景下，财政后置、万亿超长期特别国债年底发行，二季度政府债券融资相对较小、1.7万亿元，三、四季度供给压力相对较大，分别为2.6万亿元和2.3万亿元左右。

经过研究，我们发现：

1、5月，海外市场再现“过山车”，美债收益率、美元指数“V型”反转，风险资产均呈“倒V型”走势。市场在“再通胀”预期与“降息预期”间的反复摇摆，是5月市场“跌宕”的主因。5月上中旬，疲软的基本面数据下，市场预期的年内降息次数由1.1次升至2.2次；美债利率随之快速下行，支撑风险资产的强势。5月下旬，美联储“放鹰”与经济数据回暖，导致降息预期再度后移，风险资产受到压制。

2、5月，国内市场的风险资产同样也呈现了“倒V型”走势。“强预期”与“弱现实”之间的矛盾，是投资者情绪与市场表现反复的主要原因。4月经济数据超预期，一度吹响了国内基本面“复苏”的号角，5月上中旬国内市场的强势表现，主因前期低迷预期的边际改善。但“预期”向“现实”的修复仍有时滞，基本面的修复在5月下旬经济数据中未有明显体现，导致市场情绪再度小幅回落。

3、海外市场，随着美国劳动力市场的降温、通胀粘性的趋缓，6月美联储议息会议后，“降息交易”或将重燃。基本面，随着薪资增速放缓，核心服务通胀有望继续降温。交易面，美债供给压力已现缓和、需求端未现恶化，冲高风险相对有限。历史回溯来看，正式降息落地前1个季度，美元或步入弱势区间；以9月降息为基准，“降息交易”有望重启。

4、国内市场，不必对PMI回落过于悲观，基本面复苏叠加外部压力缓和，或带动市场风险偏好的提升。当下，“稳增长”等政策效果已有体现，外需改善还在延续。经济基本面的改善，叠加外部扰动的缓和，或将支撑人民币走向升值；而汇率与北上资金的“共振”，对国内权益等资产也构成利好。而债券市场，流动性、基本面等利空影响仍需关注。

本文作者：国金证券赵伟团队（执业 S1130521120002），来源：赵伟宏观探索联华证券配资APP，原文标题：《6 月展望：预期”或将起变化？（国金宏观·赵伟团队）》

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